Disponible sur le site de Jude Wanniski en anglais
par Jude Wanniski
traduit par Hervé de Quengo
Si cette deuxième des trois parties de "L'hypothèse de Mundell et Laffer", écrite il y a un quart de siècle, semble simple à ceux qui ont étudié à l'Université de l'offre, c'est parce qu'alors j'étais moi-même en train d'apprendre la "monnaie". Au cours de la rédaction de cet article pour le Public Interest d'Irving Kristol, j'ai passé d'innombrables heures avec Bob Mundell et Art Laffer, au téléphone et en privé, pour être certain de ne pas commettre d'erreur. Ceci m'a obligé à apprendre les concepts les plus élémentaires de la monnaie en général et du "dollar" en particulier, d'une manière différente de celles qui étaient enseignées à cette époque, et maintenant encore, dans nos écoles. J'ai appris bien plus sur la monnaie et la banque depuis ces années, mais je suis également surpris de la clarté avec laquelle je voyais les fondements classiques dans les premières années de mon apprentissage de l'économie de l'offre. Dans la troisième et dernière partie, la politique monétaire est jointe à la politique fiscale. Pour ceux qui veulent étudier sérieusement l'économie politique, je vous suggère de télécharger ces trois parties sur votre ordinateur [téléchargez l'original si vous parlez anglais ! NdT], pour des références futures. Vous ne les trouverez pas dans toutes les bibliothèques.
D'après Mundell et Laffer, le monde se porterait bien mieux avec un système conçu pour conserver des taux de change fixés de manière permanente. Si 2,5 Deutschmarks valaient toujours 1 dollar, ou 300 yens toujours 1 dollar, toutes les monnaies seraient identiques, à l'exception de leur dénomination. Le monde aurait en effet une monnaie commune. Les taux d'intérêt, les prix et le taux d'inflation seraient alors les mêmes partout, en gros, tout comme ils le sont au sein d'un grand pays comme les États-Unis avec sa monnaie commune.
Dans le schéma de Mundell et Laffer, une monnaie commune n'est pas un fantasme utopique : elle a existé autrefois. Lors des décennies précédant la Première guerre mondiale, le monde a simulé une monnaie commune parce que les monnaies nationales étaient reliées à la livre sterling et que la livre sterling était fixée à l'or. Dans les années qui ont suivi Bretton Woods (1944) jusqu'à environ 1967, voire 1971, le monde a eu un équivalent de monnaie commune liée au dollar. Le système était imparfait, mais marchait encore très bien.
Il y a des bénéfices substentiels à recueillir, par le monde et toutes ses parties, de l'usage d'une monnaie commune, simulée par un système convenablement construit de taux de change fixes. À l'opposé, le monde et les économies qui le composent doivent actuellement payer une lourde rançon à cause de l'absence d'une monnaie commune - la rançon d'une inflation rampante. Mais avant d'examiner les avantages d'une monnaie commune, considérons les désavantages supposés de ne pas avoir de monnaie nationale indépendante. Même si, comme Mundell et Laffer l'affirment, la dévaluation n'améliore pas la position compétitive des États-Unis dans le monde et ne fait qu'occasionner une inflation des prix, la politique monétaire n'est-elle pas utile pour stimuler la production et l'emploi aux États-Unis, ce qui justifierait d'en conserver le contrôle national ? À nouveau, la réponse est non, disent Mundell et Laffer.
Tout comme le commerce entre un producteur de blé américain et un vigneron italien n'est stimulé que de façon provisoire par la confusion occasionnée par un changement de taux de change, on ne stimule pas durablement le commerce intérieur en injectant la monnaie dans le système plus rapidement que ce dernier ne le réclame - c'est-à-dire au-delà de la croissance réelle des demandes de l'économie. Il peut se produire une brève confusion dans les termes de l'échange entre des agriculteurs du Kansas, des négociants en vin californiens, des constructeurs d'automobiles de Détroit ou les travailleurs qui sont payés pour produire ces biens. Mais il y aura de moins en moins de confusion parce qu'ils apprendront à lire les signaux et à en tirer leur signification. Dès que ceci est fait, l'effet irrésistible est l'inflation des prix. Et, comme la stimulation monétaire augmente le taux d'inflation, "taxant" ainsi les réserves de liquidités et les autres avoirs financiers, il se produit une diminution immédiate du revenu réel et une baisse compensatoire de la production. Si le cheval ne va pas boire quand il y a de l'eau dans l'abreuvoir, vous ne pouvez pas le faire boire en ajoutant du liquide.
Si la stimulation monétaire ne peut accroître la production qu'en augmentant le crédit de quelqu'un aux dépens de quelqu'un d'autre (un créancier qui est payé dans la monnaie subissant l'inflation, un fournisseur qui a accepté de fournir des biens et des services à des prix fixés ou un travailleur lié par un contrat salarial), le gain de production obtenu par de tels moyens illusoires ne peut avoir de valeur pour le politicien que si les coûts de l'augmentation des prix peuvent être suffisamment repoussés dans le futur, de telle sorte que ce soit un autre politicien qui ait à y faire face. Si le marché en arrive à deviner immédiatement la déception et escompte le futur en conséquence, le politicien n'a strictement aucun gain à espérer.
D'un autre côté, il y a des avantages bien clairs pour le politicien et pour les intérêts économiques de ses électeurs à avoir une monnaie commune ou un système bien construit de taux de change fixes.
L'économie du monde reçoit un bonus, quelque chose de plus, en bénéficiant des économies d'échelle accompagnant une monnaie commune. Sur des bases étroites, même les adversaires des taux de change fixes sont d'accord là-dessus. Mais Mundell et Laffer vont plus loin.
L'argument financier habituel sur les taux de change fixes est le suivant : supposons que les 50 États américains aient chacun leur propre autorité monétaire, et leur propre monnaie. Les taux d'intérêt et le taux de l'inflation pourraient grandement varier. Le commerce continuerait entre les États, mais, pour chaque transaction inter-États nécessitant un contrat, l'acheteur et le vendeur devraient s'assurer contre une modification du taux de change entre, par exemple, le Kansas et le Nebraska. Cet effort demanderait pas mal de personnel, d'expertise et de capital, qui sinon feraient quelque chose de plus utile. Comme toujours, les consommateurs paieraient des prix plus élevés pour tout, le coût de la "couverture" du risque étant ajouté au prix de la vente. Le coût en dollars pour "couvrir" le risque entre 50 monnaies s'élèverait à des milliards par an.
On pourrait dire que de tels frais généraux ne sont pas vraiment un montant colossal à payer pour garder les avantages de l'indépendance monétaire. De la même façon, s'il était véritablement considéré par les gouvernements nationaux comme étant important de conserver des monnaies nationales, les dizaines de milliards de dollars de ressources supplémentaires nécessaires pour maintenir le commerce dans un monde de taux de change flottants pourraient être défendus. Mais Mundell et Laffer identifient par ailleurs les coûts du flottement suivant une autre dimension. Le système de taux de change flottants a des coûts financiers non seulement à cause des nécessités de couverture additionnelle mais il y a aussi une augmentation dramatique et inévitable du montant des erreurs dans un système avec plusieurs, au lieu de quelques, autorités monétaires. Ce point est crucial pour comprendre pourquoi l'économie mondiale est actuellement dans un tel pétrin. Est alors évidente la raison pour laquelle Mundell peut écrire en passant qu'au cours de l'Histoire "les gains consécutifs à l'usage d'une monnaie internationale commune ont été si grands qu'on a toujours trouvé les moyens d'en créer une".
À nouveau, considérons le Kansas et le Nebraska. Si chacun avait sa propre autorité monétaire indépendante, chacune d'elle devrait être bien plus avisée et bien plus efficace que si elles s'entendaient pour mettre en commun leurs erreurs. Imaginons que, un jour donné de juillet, il y ait un millier de transactions économiques au Kansas qui doivent être effectuées avec la masse monétaire disponible. Si l'autorité monétaire du Kansas se trompe ce jour là en ne prévoyant pas le nombre précis de transactions et la quantité de monnaie nécessaire pour celles-ci, deux choses peuvent se passer. Si le montant de monnaie était insuffisant, certaines de ce millier de transactions ne pourraient pas être menées à bien aux prix en vigueur. Les prix devraient baisser jusqu'à ce que le montant de monnaie soit suffisant. Si les prix ne diminuaient pas (ce qui est probable, car les prix semblent monter plus facilement qu'ils ne baissent), certaines des transactions ne pourraient pas être menées à bien, à moins que des substituts de monnaie ne soient disponibles. Ce qui veut dire que l'offre des biens devrait baisser, conduisant à une production plus faible et à un chômage plus grand au Kansas.
Alternativement, si l'autorité du Kansas dépasse la cible et produit trop de monnaie, toutes les transactions seront menées à bien, mais parce que les acheteurs ont plus de monnaie que les vendeurs n'ont de biens, les prix de ces derniers augmenteront jusqu'à ce que l'offre égale la demande. Ainsi, en ce jour de juillet, si trop de monnaie est offerte, il y a inflation. Si trop peu est offerte, il y a une sorte de déflation et une réduction de la production.
Ce même jour, l'autorité du Nebraska rencontre un problème similaire. Avec tant de transactions à mener à bien, seule une bonne chance miraculeuse peut permettre de produire le montant précis de monnaie nécessaire.
Mais considérons ce qui se passerait si les autorités monétaires du Kansas et du Nebraska se mettaient d'accord pour échanger leurs monnaies respectives à un taux de change fixe, disons un dollar du Kansas contre un dollar du Nebraska. S'il en est ainsi, et si le Kansas produit de la monnaie d'un montant de 100 dollars au-dessous du niveau nécessaire pour les 1000 transactions, et si le Nebraska produit 100 dollars de trop, quelqu'un constatera au Kansas qu'il y a 100 dollars du Nebraska de trop et 100 dollars manquant dans son propre pays. Il empruntera alors 100 dollars du Nebraska et les présentera à l'autorité monétaire du Kansas. D'après l'accord entre le Kansas et le Nebraska, il obtiendra les 100 dollars du Kansas souhaités en échange des 100 dollars du Nebraska. Grâce à cette transaction, chaque État aura précisément le montant de monnaie nécessaire et il n'y aura pas de chômage au Kansas, ni d'inflation au Nebraska. Le jour suivant, le Kansas pourra créer un peu plus de monnaie et le Nebrasaka un peu moins, et, au cours des mois - et certainement au cours des années - ils pourront être certains que l'utilisation de la monnaie de l'autre sera en valeur nette à peu près nulle. Ce qui signifie qu'aucun État n'aura de balance des paiements déficitaire ou excédentaire.
Mais que ce passerait-il, allez vous demander, si le Kansas et le Nebraska ne produisaient tous les deux, et au même moment, pas assez de monnaie ? Disons que le Kansas est trop court de 100 dollars et le Nebraska de 50 dollars. En répartissant l'erreur, les deux seront trop courts de 75 dollars, ce qui veut dire que le Nebraska est moins bien qu'il ne le serait sans l'accord mais que le Kansas serait mieux. Mais même si l'on suppose que le Nebraska avait toujours raison et le Kansas toujours tort, il serait quand même avantageux pour les deux d'aboutir à un compromis sur leurs erreurs - ne serait-ce qu'en raison des gains résultant de la prospérité de l'autre et des pertes résultant de la dépression de l'autre.
Il ne s'agit pas seulement d'un exemple théorique. C'est, en fait, exactement de cette façon qu'opèrent les 12 Districts de la réserve fédérale, chacun étant responsable de l'émission monétaire de sa région. Les districts ont des déficits et des excédents quotidiens, mensuels et annuels de la balance des paiements entre eux, mais ils sont tellement harmonisés pour corriger l'offre de monnaie afin de répondre à la demande que les déficits et les excédents n'apparaissent même pas au public, qui croit qu'il n'y a qu'un monnaie américaine au lieu de 12. (Vérifiez sur le centre gauche de tout billet pour voir la banque émettrice.)
C'est presque, mais pas tout à fait, de cette manière que fonctionnait le système de Bretton Woods. Au lieu de mettre en oeuvre un système qui ressemble à la façon dont les 12 Districts de la Réserve fédérale corrigent les différences de la balance des paiements, en augmentant ou en contractant la masse monétaire, les accords de Bretton Woods ont essayé autre chose.
Imaginons, dans l'exemple précédent, qu'au lieu de 50 États équilibrant leurs balances de paiement mutuelles par augmentation ou réduction de la masse monétaire, un État ait un rôle différent. Disons que New York n'aurait pas besoin d'équilibrer sa balance des paiements avec les autres États. En théorie, un État peut être dispensé, parce que si les 49 autres États ont des balances équilibrées, le 50ème aura automatiquement une balance équilibrée. New York peut alors utiliser ce degré supplémentaire de liberté pour s'assurer que le système dans son entier a une "bonne" politique monétaire, de telle sorte qu'avec une croissance économique globale dans le système le commerce ne soit pas entravé par un manque ou un excès de la croissance monétaire.
Quelle est, cependant, la bonne quantité de monnaie ? C'est la question à laquelle New York devrait constamment répondre. La réponse ressemblerait à celle-ci : le coût principal d'une expansion monétaire réside dans la tension exercée sur la disponibilité des ressources naturelles. Si New York augmente la quantité de monnaie à un taux trop rapide, cela augmentera le montant nominal des transactions. Mais, comme il a déjà été dit, ceci se produirait grâce à la destruction de la valeur réelle des avoirs financiers de quelqu'un. L'augmentation nominale des transactions générée par ces moyens artificiels - l'inflation - conduit à une utilisation plus inefficace des ressources de la nation qu'il n'en serait autrement. L'une des manières dont New York pourrait résoudre son problème hypothétique de la détermination du taux convenable de la croissance monétaire serait d'adopter comme monnaie un métal, tel l'or, liant ainsi directement la création monétaire à une ressource naturelle. Ceci n'est pas non plus un exemple théorique. C'est la façon dont l'économie mondiale a fonctionné pendant des décennies et même des siècles, jusqu'en 1914. Durant cette période, la Grande-Bretagne avait fixé le prix de l'or en régulant la quantité de monnaie dans le monde et en achetant et en vendant de l'or, le faisant avec une telle précision qu'au même moment elle ne maintenait qu'une très faible réserve d'or. Il n'y avait pas non plus d'accord monétaire international général au cours de cette période. Les pays du reste du monde trouvaient tout simplement tellement avantageux de lier leur monnaie à la livre sterling, alors que la livre était liée à l'or, que ceci s'est produit tout seul.
C'était aussi le système de Bretton Woods, auquel on était arrivé officieusement. Les États-Unis jouaient pour le monde entier le rôle que, dans notre exemple, New York jouait pour les 50 États, et que la Grande-Bretagne avait joué les siècles précédents. Bien que le système de Bretton Woods avait un défaut, il a permis de fournir le cadre qui rendit possible un quart de siècle de prospérité ininterrompue et de croissance des économies occidentales. Le défaut, cependant, a conduit à son abandon.
Le défaut de Bretton Woods résidait dans le fait que les personnes responsables du fonctionnement du système ne comprenaient pas comment il était supposé fonctionner. Revenons à notre exemple hypothétique de New York. Si 49 États maintiennent en équilibre leur balance extérieure par expansion ou contraction de leur masse monétaire et que New York accroît la quantité de monnaie pour permettre la croissance économique globale du système, alors, si New York l'augmente trop vite, tout le monde a trop de monnaie dans le système et il y a une inflation générale. Si les 49 autres États ne désirent pas avoir d'inflation, ils doivent imprimer moins de leur propre monnaie. Si New York continue à injecter de la monnaie et que les 49 autres États contractent les leurs en conséquence, le résultat est inévitable. À l'extrême, tout le monde aux États-Unis effectue ses transactions commerciales en dollars de New York. Tous les États ont des excédents de la balance des paiments vis-à-vis de New York et New York possède un déficit formidable de sa balance des paiements. Mais New York ne s'en soucie pas. Il est devenu le seul fournisseur de monnaie, et reçoit, en tant que banquier du jeu, les biens réels de tous les autres États pour ses services bancaires.
Voilà ce qu'il en était de Bretton Woods. Tout a bien marché pendant un moment. Après la Deuxième Guerre mondiale, les États-Unis possédaient presque tout l'or du monde, bien plus qu'ils n'en avaient besoin. Ils ne se préoccupaient pas de fournir de façon précise le taux de croissance correct de la monnaie, mais agissaient de manière à assurer qu'il y ait plutôt trop que pas assez de monnaie. Quand les pays déttruits par la guerre se remirent d'aplomb, il n'était toujours pas important que les États-Unis aient une création monétaire trop grande, parce que les autres pays voulaient acquérir une partie de l'or américain afin de le garder pour les mauvais jours et étaient désormais assez riches pour en acheter. Par exemple, l'Allemagne de l'Ouest, en restreignant sa croissance monétaire, importait des dollars. Si le nombre de dollars était plus grand que nécessaire aux Allemands de l'Ouest, après les avoir échangés contre des Deutschmarks, l'autorité monétaire ouest-allemande, la Bundesbank, en échangeait une partie pour acheter l'or américain. Après plusieurs années, la réserve d'or américaine était descendue d'une valeur 24 milliards de dollars à 12 milliards de dollars, en prenant une valeur de 35 dollars l'once d'or.
Selon cet arrangement, toutes les incitations économiques ont conduit les États-Unis à créer plus de monnaie que véritablement nécessaire et forçaient les autres pays à produire moins de leur propre monnaie s'ils voulaient éviter l'inflation. Les gens et les entreprises du monde entier faisaient de plus en plus souvent affaire en dollars, et trouvaient les États-Unis toujours prêts à fournir de la monnaie quand ils en avaient besoin, alors que leurs propres autorités monétaires semblaient la réduire. En échange de son bien réel, le service bancaire, les États-Unis recevaient d'autres biens réels : autos, radios, etc.
Mais c'est une chose pour New York d'écarter les autres monnaies des 49 autres États, et une chose assez différente pour les États-Unis d'éliminer les monnaies étrangères en ayant un déficit constant de la balance des paiements. Les déficits américains, pour la plupart, n'étaient pas la faute des États-Unis mais le résultat naturel de sa position de plus efficace fournisseur de monnaie du monde. Le dollar est devenu, dit Mundell, "la principale monnaie d'intervention, un avoir de réserve des banques centrales, l'étalon des contrats, l'étalon des cotations, la monnaie des factures, la monnaie des règlements majeurs, l'avoir de réserves principal des banques commerciales, la monnaie principale des voyageurs, la monnaie extérieure principale pour indexer les obligations et la monnaie principale de compensation". De bien des manières, les étrangers demandaient des dollars plutôt que leur propre monnaie
Notes2. À une époque, Mundell croyait avec le reste de la profession que le gouvernement pouvait retarder l'économie en réduisant sa masse monétaire, mais, après tant de manipulation gouvernementale au long de tant d'années, le commerce privé est devenu très adroit dans l'art d'importer de la monnaie et d'utiliser des substituts, principalement par le crédit commercial et les cartes de crédit, les deux étant des sources de liquidité.
3. Ceux qui prêtent de la monnaie à un taux d'intérêt fixé, ou qui se sont engagés par contrat à fournir des biens ou des services à un prix fixé, ou qui ont accepté de travailler pour un an ou plus à un salaire fixé, découvrent que l'ajout de ces transactions marginales, au travers d'une expansion monétaire excessive, a fait monter les prix et que leurs salaires ont perdu de leur pouvoir d'achat. Alors que ceux qui ont emprunté ou acheté peuvent se réjouir du bénéfice compensatoire, l'effet net est un affaiblissement des relations entre récompense et effort. Par conséquent, si des politiques excessives continuent, ils demanderont une compensation sous forme de taux d'intérêt plus élevés, de prix fixés par contrats plus élevés, de salaires plus élevés et/ou d'ajustements du coût de la vie.